事件概述

    　　公司公告2019 年年报：2019 年实现营收211.0 亿元，同比增长4.3%；归母净利润29.0 亿元，同比下降29.7%；扣非归母净利润28.0 亿元，同比下降19.2%。其中2019Q4 实现营收54.7 亿元，同比增长7.2%；归母净利润5.5 亿元，同比下降35.7%；扣非归母净利润6.8 亿元，同比增长3.8%。

    　　同时公告2020 年一季报：2020Q1 实现营收41.7 亿元，同比下降15.5%；归母净利4.6 亿元，同比下降24.1%；扣非归母净利3.8 亿元，同比下降26.4%。

    　　分析判断:

    　　疫情致短期承压 不改龙头本色

    　　2019Q4 公司营收同比增速达到7.2%，超过Q1/Q2/Q3 的3.9%/0.3%/6.1%，我们测算国内和海外业务均有边际改善：

    　　1）根据中汽协数据，2019Q4 我国乘用车产量628.6 万辆，同比增长1.7%，产量同比由负转正，福耀目前国内汽玻市占率超过60%；2）2019 年海外实现营收102.9 亿元，同比增长22.6%，，占比达48.8%，其中2019H1 占比为48.3%，预计2019H2 仍维持较快增长进而带动占比提升。2020Q1 营收同比下降15.5%，而同期国内乘用车行业产量同比下降48.7%，我们认为受国内疫情影响较小主要受益于全球化布局。

    　　2019 年归母净利润同比下降29.7%，除了国内车市下行致营收和毛利率均下滑以外，还因为：1）2018Q3 公司转让北京福通确认了6.6 亿元非流动资产处置损益；2）SAM 亏损；3）汇兑损益同比下降47.5%；子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿3,929 万美元;4）美国加征关税约1,103 万美元等。但2019Q4 公司扣非归母净利实现转正，同比增长3.8%，对比2019Q3 同比下降20.3%明显改善，但受疫情的影响，2020Q1 扣非归母净利同比下降26.4%。我们认为虽然公司2020Q2 业绩将受海外疫情的影响，但同时国内疫情逐步得到控制，终端需求持续回暖，预计部分抵消下整体影响有限，不改中长期剑指全球汽车玻璃龙头之势。

    　　毛利率环比持续改善 费用管控加强

    　　2019Q4 公司毛利率37.5%，同比下滑4.9pct，原因包括：1)国内汽玻需求下滑，产能利用率不足对毛利率造成拖累；2)浮法玻璃产能相对刚性，汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加，外售毛利率仅为3.5%，拉低总体毛利率水平；3) SAM目前处于亏损状态，毛利率为-22.8%。2020Q1 毛利率同比下滑4.3pct 至34.4%，，但较2019Q4 提升0.3pct，环比持续改善。

    　　费用方面，2019Q4/2020Q1 期间费用率分别同比下滑3.0pct/4.0pct，费用管控持续加强，其中：财务费用率分别同比下滑1.7pct/5.2pct，主要受益于汇兑收益增加；研发费用率分别同比下滑0.5pct/0.3pct，管理费用率分别同比提升0.1pct/0.9pct，销售费用率2019Q4 同比下滑1.0pct 而2020Q1 同比提升0.5pct。

    　　汽玻业绩仍有提升空间 整合SAM 再造一个福耀福耀目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约24%，海外市场有待进一步拓展；今年以来美国工厂业绩改善明显，但2019H1 7.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购SAM 的意义重大，一方面实现产品品类拓展，另一方面铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM 有望再造一个福耀。

    　　投资建议

    　　调整盈利预测：预计2020-2021 年营收为214.8/238.2 亿元调为200.6/221.2 亿元，归母净利润由29.9/34.6 亿元调为27.9/34.6 亿元，EPS 由1.19/1.38 元调为1.11/1.38 元，2022 年EPS 为1.65 元，当前股价对应PE 为16.9/13.7/11.4倍。鉴于公司龙头地位稳固，全球化布局逐渐进入收获期，给予2021 年PE 18 倍，目标价由24.99 元略微下调至24.84元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM 整合进展低于预期。